复旦发展研究院金融研究中心主任、复旦大学经济学院教授孙立坚日前分析金融市场，指出控制疫情、复产复工，促成全球价值供应链重新循环，使全球经济的血液重新流动，是金融市场逐渐恢复平稳的关键所在。
近阶段疫情全球扩散下，全球金融市场过度反应，恐慌下产生巨大震荡令人担忧。美股罕见地接连触发了四次“熔断”，美联储和美财政部接连出台货币和财政政策。从近期全球金融市场变化中，我们不难发现，美国政府财政货币双政策刺激市场信心，平息股市及衍生品市场恐慌，全球市场能源板块下跌明显，金融市场过度反应。而且，新冠疫情不仅造成短期金融风暴，更可能重组长期全球价值链。因此，控制疫情、复产复工，促成全球价值链供应重新循环，促使全球经济血液重新流动，是金融市场逐渐恢复平稳的关键所在。
美国金融市场：财政货币双政策刺激市场信心，平息美股及衍生品市场恐慌
为应对股市震荡，美联储接连推出降息接近零利率、7000亿美元量化宽松政策，配合以重启商业票据融资机制(CPFF)，建立一级交易商信贷安排(PDCF)，以及为银行提供额外的灵活性的救市措施。美财政部也拟出台1万亿美元的财政刺激政策，用于直接现金发放和减税、贷款支持小微企业、驰援航空企业及相关产业。2008年金融海啸时美国拿出了近8000亿美元，起到了平息市场恐惧的效果。这一次美国救市的速度甚至更快，但此次幅度更巨大的货币和财政政策能否收效，值得继续观察。
如果投资信心得到提振，由美股拉动全球经济良性运行模式也将修复，会对世界经济的复苏信心起到一定程度的底部支撑作用。此外，对消费市场的活力恢复也会有所帮助，能够给予海外企业发展新出口市场提供良好刺激作用。近几十年来，并未发生过因公共卫生事件带来的金融危机，但是过去战争下所发生的金融风暴，全球金融市场能够依靠自我修复，通过加杠杆、放大泡沫模式，解决世界性危机。而关键在于美联储和美财政部几轮的救市手段，能不能挽回现在由疫情下特殊的恐慌行为，这是解决潜在危机的核心。
相对于直接价格效应明显的股票市场，衍生品市场更多表现为金融杠杆和泡沫。市场恐慌情绪并不会在衍生品市场立即释放，衍生品交易主要是金融期货，价格波动存在滞后性，包括商品期货、石油期货的交易。现货市场主要影响与实体企业的需求，所以会出现期货价格和现货价格背离的“喇叭口”现象。但是当市场整体市场的恐慌心理加剧和蔓延，金融市场的恐慌阴影传导至期货价格，并反映在现货价格，出现了期货引领现货暴跌的方向机制。总之，期货代表着金融杠杆和对冲工具的使用，金融市场的资金波动并不会马上传导到期货市场，但期货市场随之而来的震荡，使得期货投资者马上就会抛售，如果供应链断裂让全球价值链持续萎靡，那么将加剧现货价格就同期货价格一致的巨大震荡，形成恶性循环。
美国内和国际货币情势：美元走势“前低后高”，英镑、日元表现异常
1. 美元走势“前低后高”
近期出现的危机特征，美元指数有反常态“前低后高”的症状，带动美国国债走势的巨大波动。一方面，以中国为中心环节的全球供应链受疫情影响，美国消费市场的标的产品减少，生产和消费成本增加，美国消费经济受制于上游产业链缺失，美国经济和美元市场走向衰退。另一方面，现在正值美大选窗口期，选票经济下，政府寄希望于通过“救市”获得选票，民众和投资者对于政府决策的预期，成为了美元指数的有力支撑。当然更重要的短期原因在于，美国政府看到整个市场景气形势每况愈下，采取紧急刹车手段，阻止市场抛售行为进一步加剧，所以美国政府首先把金融衍生产品的一些交易工具强制停止，采用裸卖空的强制性停盘。但是如此却造成了金融市场恐慌情绪的集聚，投资者担心潜在的巨额亏损，带动了资金更加疯狂的恐慌性离场。2008年金融危机的急剧恐慌时代，美元指数向上狂飙。近阶段美国市场盘面出现了更为致命的情况，美元指数和美国国债同时往上飙升。几次美股熔断时，美元指数缺失突发性下跌，暴涨的反而是黄金，这是美国市场恐慌情绪集中释放的表现。
2. 美国金融市场大震荡下，英镑和日元也出现异常表现
近阶段，英镑和日元的大涨，并不能适用于以往模式的解释机制。日元的上涨并不代表日本经济向好发展，回顾日本过去几十年的衰退特征，以出口导向性的日本，凡是经济进入长期衰退之前，日元一定有潜在升值预期的。全球市场供应链断裂、疫情扩散的次生危机中，日元升值下货币头寸的持有，日本经济受影响极为严重，可能将日本拖入中长期的衰退局面。然而过去英国央行偏向收紧的货币政策，在2008年的货币政策实践中，不同美国、欧洲的降息手段，英镑反其道而行之，在金融危机后继续加息。因此，在现金为王的金融世界，国际市场预期本次疫情危机下，英镑也将成为一个优良避风港，这也是英镑前期暴涨的原因。后一阶段，英国政府也随之降息50个基点后，英镑出现了大暴跌的状态。英国市场开始了极度恐惧，避险情绪下，英镑也大幅下跌时，美元指数大涨，黄金暴跌。
全球反应：能源板块下跌明显，金融市场过度反应
1. 在最近全球金融市场震荡中，能源板块的下跌最为明显
首先，近期这么多价格的暴跌中最为重要的单边暴跌是石油价格，石油价格的下跌可能原因主要在于需求的疲软和供给侧的争端。首先，中国、日本、德国、意大利、西班牙等世界大体量的制造业国家，为防范疫情扩散，采取了人员流动限制措施，直接影响全球价值链体系各环节的正常运行。下游生产的暂停，内生地导致上游资源投入需求的减少，石油作为工业血液的需求减少，造成石油价格持续下跌。
其次，近阶段以美国盟友沙特为首的OPEC国家和俄罗斯之间发生供给侧矛盾，石油输出国坚持减产，俄方拒绝减产石油造成的国家财富收入减少。双方互不相让，石油供过于求，进一步造成能源供给端的严重价格向下冲击，加剧经济不确定性和全球股市震荡。
2. 石油价格下跌催化金融市场过度反应
石油价格下跌使得所有经济景气风向标持续走低，经济受损下，财富创造的效应减弱，金融市场资金匮乏。现阶段，金融市场对于石油价格下行后的反应是非常强烈的，甚至是过度反应。具体而言，金融资产表现最为突出的是美国国债，其他金融价格均是起降，只有美国国债出现了严重的资产价格上涨，收益率急速下挫的一个状态。这表明，当下金融市场的功能并不在于盈利，而是在于资金的保值、保本。全世界规避风险最好的保本市场就是美国国债，美国债依托和受益于美元的特殊货币地位和巨大体量，成为全世界各国的主权基金、政府基金的主要投资标的。全球强劲的避险需求，形成整体合力，抬升了当下美国国债价格。但是，近阶段美元产品收益率的下行，是极为危险的信号，经济不景气状态下，国债收益率将持续下行，当下美联储已经降息至0%-0.25%，未来美元市场潜在的负利率预期，将波及全世界金融市场，以美元主导的全球货币体系缺少时间补偿和价值支撑，这将扰乱各国国民储蓄体系。
长期冲击：新冠疫情不仅造成短期金融风暴，更可能重创长期全球价值链体系
全球市场因公共卫生事件带来的金融风暴，可能导致更深层次的供应链断裂。疫情引发的供应链断裂，其造成的经济危机的可能性更大于单纯的金融风暴。全球性经济危机的不确定性先行增加了市场的恐惧，因此引发出金融风暴启动，而当下以未完全暴露的，供应链的断供和错配为主的扭曲是潜在的系统性经济危机。近阶段各国的货币政策救市只能解决了市场流动性紧张的问题，并没有解决问题的本质——供应链的断供问题。所以，中国现在复产复工的做法正是在解决全世界经济的实质性问题，只不过解决需要时间。
我们希望美国在国际金融领域的救市行为，为全球价值链的复苏赢得时间，中国在国际价值链中，更多地承担实体经济复苏责任，修复和完善供应链架构和布局。如果供应链的问题不解决，背离实体经济的金融振兴，再多的钱最终只会催生流动性陷阱，无法刺激和提振实体投资和商品消费。因此，控制疫情、复产复工，促成全球价值供应链重新循环，使全球经济的血液重新流动，是金融市场逐渐恢复平稳的关键所在。
本文作者系复旦发展研究院金融研究中心主任、复旦大学经济学院教授。
整理：王艺潼，复旦发展研究院青年研究员；陈智韬，复旦发展研究院研究助理。
（来源：南财快评）
